El Economista: JOSÉ RAMÓN BOLUDA Y GABRIEL CASTRO GESTORES DE LOS FONDOS ‘SIGMA INTERNACIONAL’ Y ‘GAMMA GLOBAL “No venderemos Grifols a 12 o 13 euros porque vale entre 17 y 18” para nosotros vale mucho más que esos 12 o 13 euros virtuales de los que se habla para una posible opa de Brookfield, tiene mucho más valor. Es una compañía con un negocio muy bueno, que ha cometido una serie de excesos tanto en gobernanza como en deuda. Empezamos a comprar acciones en el nivel de 8 euros a finales del año pasado, luego vendimos algo, y la mantenemos con una posición del 4% en Sigma, aunque también tenemos bonos en Gamma. Puede darse el hecho de que estemos abocados a aceptar una oferta a unos precios muy por debajo de los nuestros objetivos. Pero si compraran las acciones a 12 euros, no venderíamos, porque creemos que vale entre 17 y 18 euros, sin estirar mucho el precio. Pero se ha creado mucho ruido alrededor. Y accionistas de referencia quedan pocos, los sospechosos habituales, como BlackRock. Todo indica que la van a terminar vendiendo muy barata, porque al final, cuando unes los hilos, ves que la compañía que ha financiado a la familia, a través de Scranton, es Brookfield, mediante Oaktree. Y si lo intenta comprar es porque algo han visto de valor, y ya tienen hecho un trabajo previo de análisis, cuando financiaron 400 millones a la familia. Ahora, además, están terminando de ver los últimos libros. Si la familia no quiere vender es porque saben que vale mucho más y, si tuvieran un problema estructural, no invitarian a Brookfield a analizar a la compañía a fondo. Y esta firma no viene a ganar retornos del 8-10%, que es lo que históricamente ha ganado Grifols, ellos buscan rendimientos del 20% anualizados. Y a estos precios es la rentabilidad que puedes esperar en Grifols. El problema es que ha habido tanto ruido alrededor de la compañía que muchos inversores verían los 12 o 13 euros como una salvación, pero la realidad es que el negocio vale más. El informe de Gotham lo estuvimos viendo una noche entera cuando lo anunciaron, pero no había elementos que cambiaran nuestra tesis de inversión. Lo que decían ya se conocía. Pero es verdad que es una empresa que ha tenido un gobierno corporativo un poco justo, pero es un negocio con barreras de entrada importantes, con solo tres compañías a nivel mundial, pero el Covid y una indigestión de un endeudamiento para crecer my rápido ha estrangulado la parte del flujo de caja libre de Grifols. De hecho, cuando hicimos la inversión, no contemplábamos una ampliación de capital, porque según los datos públicos, la familia no tenía la capacidad de hacerlo sin diluir su participación. Y no hay que olvidar que en esta posible opa tendrá mucho que decir el regulador, porque que no creo que acepte su exclusión a cualquier precio. El regulador español y el de EEUU, porque el foco del negocio de la compañía está allí. Yo no diría que Grifols esté deprimida por Gotham sino porque la compañía había dicho que ya tenían todas las inversiones realizadas y que iban a generar 500-600 millones de euros y, de repente, sorprendieron al mercado contando una inversión de 400 millones. Viene más por ahí que por Gotham. Además, el informe generó ruido antes de tener que refinanciar 2.000 millones de deuda el próximo año, y el mercado se secó. Pero ha sido positivo para un inversor de largo plazo porque provocó el cambio de gobierno corporativo y de equipo directivo. Han contratado un nuevo CEO, con un track record probado en el mercado, están trabajando en un plan a largo plazo que presentarán en octubre y tienen que demostrar al mercado que pueden generar mucha caja. Y en medio de todo esto ha llegado Brookfield para aprovecharse del momento más débil de la compañía, en un momento en que Grifols ya ha realizado todo el capex, cuenta con unos activos únicos con retorno y un management renovado. Y dentro de unos años la venderá a 24 euros.
Mencionaba antes a Grifols. ¿La sigue teniendo en cartera?
Tenemos las acciones B, que son las que mejor se han comportado. Todavía no sabemos si habrá opa y se especulaba con que fuera al mismo precio tanto las acciones A como las B.
Viendo lo que ha pasado en la compañía desde que Gotham lanzó su informe y aunque muchos gestores decían que no señalaban nada nuevo que no se supiera, ¿cómo valora lo que ha ocurrido, las decisiones que la compañía ha tomado? Parece que lo de Gotham ha tenido más impacto de lo que el mercado esperaba.
Siempre fue una compañía peculiar. La familia hacía y deshacía a su antojo, sin tener en cuenta que era una compañía cotizada y no privada. En ese sentido han hecho algunas operaciones intragrupo que no han sido lo transparentes que deberían haber sido. Pero por el lado de la contabilidad, en el informe de Gotham no había nada nuevo. Todo lo que se publicó ya era conocido y a nosotros, por lo menos, no nos sorprendió. Pero el informe ha venido muy bien para organizar la compañía de otra manera y que se den cuenta de que no se podía gestionar como se estaba haciendo. La familia ha salido de los puestos directivos, se ha profesionalizado mucho más la gestión, se ha traído un CEO con mucho prestigio y un director financiero de nivel y con mucha experiencia en temas de deuda apalancada. Hubiera entendido que el informe de Gotham lo hubieran sacado hace un par de años, pero salió justo en el momento en que la compañía empezaba a mejorar.
¿Se llevará a cabo la opa entonces?
Trabajar en este entorno no será fácil para el equipo directivo, por lo que tendría sentido dejar de cotizar, de la mano de Brookfield u otra firma para reestructurar la deuda sin la presión del mercado para que dentro de unos años vuelva a cotizar. Otra cosa es el precio, porque aparte de comprar el equity tiene una deuda de 10.000 millones, lo que requiere 16.000 millones de inversión. Y no hay tantos inversores capaces de hacer ese desembolso. Los precios a los que está cotizando son distressed totalmente. Cierta prima va a haber, pero tampoco debería ser muy alta. Nosotros tenemos un precio medio comprado en torno a 9 euros y las acciones B están en torno a 8 euros, por lo que hemos perdido alrededor de un 10%, que seguramente recuperaremos con la prima, por muy baja que sea.
#6275
Barclays espera un flujo de caja positivo en las cuentas del segundo trimestre de Grifols
El problema del FCF ('free cash flow' o flujo de caja libre), que en marzo fue un elemento más de presión para los títulos de Grifols, parece que va a empezar a solventarse en el segundo trimestre de 2024. Al menos así lo anticipan los expertos de Barclays, quienes han reiterado su consejo de 'sobreponderar' sobre la farmacéutica, con un precio objetivo de 13 euros, "anticipándonos al primer trimestre de flujo de caja positivo", un factor clave en el trabajo de la compañía para reconstruir la confianza de los inversores.
Grifols publica sus resultados del segundo trimestre y primer semestre el próximo 30 de julio. "Para el FCF tal y como lo define la propia Grifols, estimamos 43 millones en el conjunto de 2024 frente a su guía de 5 millones, reflejando un flujo de entrada positivo de 13,5 millones en el segundo trimestre de 2024 y aumentando durante el resto del año", dice Barclays.
No obstante, sobre una base de FCF disponible para pagar deuda, Barclays pronostica -33 millones para el conjunto de 2024, con -18 millones en el segundo trimestre de este año.
A comienzos del pasado mes de marzo, Grifols anticipó, en una reunión con analistas, que el flujo de caja libre de este año se iba a ver "temporalmente afectado", algo que explicó después mediante un comunicado remitido a la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV).
Su director financiero, Alfredo Arroyo, dijo a analistas que el flujo de caja libre este año podría estar cerca de cero, y la empresa reconoció al regulador que, efectivamente, el flujo de caja libre será de apenas 5 millones en 2024, año en el que se verá "temporalmente afectado principalmente debido al capex de crecimiento extraordinario relacionado con el acuerdo preexistente con ImmunoTek GH, LLC". Excluyendo extraordinarios, el flujo de caja libre asciende a 485 millones de euros en 2024, afirmó.
La farmacéutica también dijo que, en los próximos años, espera que progrese significativamente su capacidad para generar flujo de caja positivo gracias a la mejora en el flujo de caja operativo y a la contención de capex e inversiones.
"Para el período 2025-2027, Grifols espera generar flujo de caja libre (antes de dividendos) en el rango de 2.000 a 2.500 millones de euros", anticipó.
Los inversores esperaban una mejora significativa para este año en el flujo de caja libre. El analista de Banco Santander, Jaime Escribano, estimaba entre 300 millones y 400 millones. Desde Citi, explicaban en marzo que habían salido confusos de la reunión con analistas y que no tenían claro si el flujo de caja libre iba a estar cerca de cero o entre 400 y 500 millones. Grifols aclaró después que una y otra cifra se corresponden con el resultado con extraordinarios y sin ellos.
En cuanto a otras previsiones de Barclays para los resultados del segundo trimestre de este año de Grifols, estima unas ventas de 1.770 millones, ligeramente por debajo del consenso de 'Bloomberg' de 1.800 millones de euros. Sin embargo, para el EBITDA ajustado, está por encima de lo esperado por el mercado (455 millones frente a 437 millones de 'Bloomberg').
"No esperamos que los resultados del segundo trimestre alteren significativamente nuestra visión de que la compañía continúa cotizando muy por debajo de su valor fundamental", afirma Barclays.
Sobre la OPA que están estudiando lanzar la familia Grifols y el fondo canadiense Brookfield para excluir a la empresa de bolsa, tras la confirmación del Consejo de Administración del nombramiento de un comité independiente para evaluar la posible transacción y dar acceso a cierta información como parte del acuerdo de confidencialidad, Barclays dice que "aumenta mecánicamente el potencial de cualquier acuerdo".
A las 13:50 ha pegado un bajón del 6,11%. ¿Qué ha pasado? ... he mirado y remirado y no he visto nada. Está claro que todavía no es noticia, y estoy lejos del rumor ... pero vamos, supongo que será que los resultados van a ser malos de pelotas, porque de otra forma no se explica ...
Si los presentan mañana antes de la sesión, está claro que ya tienen acceso a los mismos muchas personas ... ¡Que mal pensado que soy!
esto ya no sabe uno si reír o llorar. Con cual otra empresa, esta rectificación contable sería una anécdota, pero aquí ya se ha visto al lobo muchas veces, y la gente sale despavorida ante cualquier noticia que hable de errores contables,etc. https://www.cnmv.es/webservices/verdocumento/ver?t=%7bbe6975d4-9b3a-4f38-a82f-0cf6592896e4%7d Literalmente, es de los hermanos Marx: "la parte controlante de la primera parte...." No son problemas de dineros, si no de cómo contabilizan en el balance los líos que tienen montados de participaciones cruzadas, intereses minoritarios,etc, de años anteriores:
"Grifols realizó una incorrecta aplicación del tratamiento contable del interés no controlante en una participada que ha supuesto una corrección de la inversión en puesta en equivalencia en Shanghai RAAS Blood Products Co. Limited (en adelante, “SRAAS”). En virtud del acuerdo de canje suscrito con SRAAS en 2019, con fecha 30 de marzo de 2020, Grifols recibió acciones de SRAAS correspondientes al 26,2% de su capital social a cambio de haber entregado previamente acciones representativas del 45% de los derechos económicos de su filial Grifols Diagnostic Solutions, Inc. (en adelante “GDS”). En consecuencia, Grifols poseía una participación en una asociada que a su vez mantiene una participación en la filial GDS. Dado que las Normas Internacionales de Información Financiera (NIIF) no abordan el tratamiento contable del interés no controlante cuando una inversión en una asociada tiene a su vez una participación en una empresa del Grupo, Grifols optó por la política contable de (i) incrementar el porcentaje de participación atribuible a Grifols en GDS correspondiente a la participación indirecta que Grifols obtiene a través de su participación en SRAAS en un 11,79% (26,2% del 45%) y por tanto, reducir el interés no controlante en dicho porcentaje y (ii) excluir de la inversión en puesta en equivalencia en SRAAS cualquier importe que SRAAS hubiera reconocido por su participación en GDS, dado que Grifols consolida por integración global a GDS. Por tanto, como consecuencia de la política contable adoptada en marzo de 2020, Grifols tenía una participación atribuible a la Sociedad Dominante del 66,79% (55% + 11,79%) en GDS mientras que el porcentaje efectivo del interés no controlante se redujo a un 33,21%. Dicha reducción del patrimonio neto atribuible a la parte no controlante se realizó contra las reservas consolidadas por tratarse de una transacción con minoritarios sin pérdida de control. A consecuencia de la venta de la participación accionarial del 20% en SRAAS en 2024 y en el marco de la revisión limitada a 30 de junio de 2024, se ha identificado que en el reconocimiento inicial de la participación en SRAAS, se debió excluir el importe que ésta mantenía en GDS de acuerdo con la política contable adoptada por Grifols a la fecha de la transacción, por importe de 457 millones de euros y por tanto, la reducción del patrimonio neto atribuible a intereses minoritarios debió reducir el importe de la inversión en puesta en equivalencia en SRAAS reconocido en marzo de 2020 en vez de las reservas consolidadas. Por consiguiente, tanto la participación en SRAAS como las reservas consolidadas se encuentran sobrevaloradas en 457 millones de euros para los ejercicios 2020 al 2023. En este contexto, los importes de los epígrafes “Inversiones contabilizadas por el método de la participación”, “Activos no corrientes mantenidos para la venta” y las “Reservas consolidadas” a 31 de diciembre de 2023 han sido reexpresados en la información comparativa disminuyéndose en 113 millones de euros, 344 millones de euros y 457 millones de euros, respectivamente. Dicha corrección aun cuando ha supuesto una reducción del patrimonio neto por 457 millones de euros, no ha tenido impacto en la cuenta de pérdidas y ganancias, se trata de una incorrecta contabilización sin impacto en los resultados, que son correctos en todos y cada uno de los ejercicios afectados. Por ende, los resultados reconocidos en la participación por puesta en equivalencia en SRAAS y el resultado atribuible tanto a la Sociedad Dominante como al interés no controlante de GDS en las cuentas anuales consolidadas del 2020 al 2023 están correctamente contabilizados. Asimismo, a raíz de dicha corrección que ha supuesto una disminución del valor en libros de la inversión en SRAAS, la ganancia neta registrada por la venta del 20% de la participación en SRAAS se encuentra correctamente contabilizada en el ejercicio 2024."
