Viendo lo que está cayendo no podemos decir que los resultados de este semestre hayan sido malos, aunque sí que es cierto que se ha roto la tendencia alcista que llevaba la empresa en cuanto a mejora de resultados trimestre a trimestre.
PyG
Si comparamos cifras con el primer semestre del año pasado: 438M€ de facturación (-0,3%), EBITDA de 26,3M€ (-8,3%), EBIT de 13,9M€ (-39%) y un resultado neto de 7,45M€, la mitad del semestre anterior.
Si medimos el negocio en términos de EBITDA y facturación, estaríamos en cifras parecidas al año pasado, con poco rastro de efectos por COVID-19. Pero cuando descendemos por la cuenta de resultados hasta el EBIT y el resultado neto nos percatamos del pinchazo, que viene motivado principalmente por la partida de “variación de provisiones comerciales y otros deterioros”, el trimestre pasado estaba en + 634.000€, y este tercer trimestre se ha ido a -6.271.000€, por tanto, ha habido un quebranto en PyG por este motivo de casi 7M€, que explica por sí solo el deterioro de la cuenta de explotación a 30-06-2020 con respecto al 30-06-19. En los Estados Financieros presentados por la compañía no he visto ninguna referencia, así que quiero pensar que se trata de clientes que a consecuencia de la pandemia han debido tener problemas para poder pagar sus facturas y la compañía ha decidido provisionar transitoriamente ciertos importes. Por el importe quizás deberían haber explicado algo más.
Me ha parecido interesante disgregar el segundo trimestre de forma individual para saber con más exactitud el alcance de la emergencia sanitaria en las cuentas. Lo he hecho restando las cifras acumuladas a 30-06 de las publicadas a 31-03, con los siguientes resultados.
Ingresos 2T: 209M€
EBITDA 2T: 15,2M€
EBIT 2T: 4,1M€
Resultado neto 2T: 2,07M€
Aunque ha facturado algo menos que el 1T (-8,7%), el EBITDA sin embargo ha sido de 15,2M, un 56% más que el 1T, con un margen EBITDA/ventas del 7,28% frente al 4,83% del 1T, casi un 50% más. Cuanto menos curioso. Esto nos da idea del que el negocio puro y duro ha mejorado su rentabilidad de modo sustancial. El problema ha venido después, por el deterioro de existencias y provisiones comerciales, que han restado unos 11M€ este trimestre, frente a algo más de 2M€ del 1T. Por tanto, podemos concluir que han sido estas partidas las que han lastrado los resultados y habrá que ver su evolución los próximos trimestres. De cualquier forma, son situaciones en las que GSJ ha sabido moverse siempre bien, llegando a acuerdos de dación en pago con clientes morosos, su sólida estructura financiera y su fuerte generación de caja así se lo permite. Suponiendo que esta sea la causa, clientes morosos, insisto que la empresa no aporta ninguna información adicional al respecto, o yo al menos no la he visto.
He podido comprobar también en los Estados financieros publicados a 30-06 que ya empieza a notarse el ahorro en gasto financieros a consecuencia de la nueva estructura de deuda de la compañía, el devengo de intereses ha pasado de 9,7M€ a 5,3M€, un 45% menos , en tan solo seis meses. Una pena que el resto de partidas del resultado financiero hayan empeorado, en especial los ajustes por inflación en Argentina y los ingresos financieros por participadas que se han reducido a la mitad de 6M€ a 3,6M€. Aún con todo, el resultado financiero a 30-6 ha mejorado de -3,4M€ a -2,2M€
La cartera de obra sigue estable alrededor de los casi 1.800M€, lo que nos indica que tampoco ha habido ninguna fuga de contratos ni baja significativas de obra.
Cash-Flow
La generación de caja sigue imparable, sin que se aprecien signos de flaqueza ni siquiera por el COVID 19. Empezamos el año con la deuda financiera neta negativa en 126,8M€, el primer trimestre mejoró hasta 135,8M€, y este segundo trimestre ha vuelto a mejorar y está ya en 146,2M€. Es decir, en tan solo seis meses la liquidez se ha visto mejorada en casi 20M€, con una continua reducción de las deudas financieras. Me parece el mejor síntoma de la buena marcha de la compañía. Si a estos 146M€ le añadimos la deuda del préstamo de Merlin 86M€ a pagar en 20 años, la compañía cuenta actualmente con disponibilidades líquidas por importe de 232M€, más del 80% su valor de mercado a precios de cierre del pasado viernes.
Si vamos al análisis del flujo de efectivo de estos últimos doce meses nos encontramos con un flujo de caja libre de 45 M€, que es una burrada si tenemos en cuenta que la sociedad apenas capitaliza 286M€, lo que nos lleva a un yield del 16%. Las grandes fuentes de cash flow han venido por el negocio 26 M€ y por la materialización de inversiones (cobro de certificaciones por concesiones de hospitales sobre todo) 49M€. Y las salidas las encontramos por las necesidades de financiar circulante (-30M€) y las amortizaciones de deuda (-31M€). Con lo que durante estos últimos doce meses la posición de tesorería se ha visto mejorada en 14M€, 233M€ que había a 30-06-19, frente a 247M€ que hay a 30-06-20.
Podemos concluir afirmando que el negocio de la compañía sigue sólido, a pesar de las provisiones dotadas este trimestre, con una fuerte generación de caja. Ha sido un trimestre muy duro para la gran mayoría de las empresas, sin embargo GSJ no solo ha evitado perder dinero, sino que ha continuado generando caja a muy buen ritmo, la cifras están ahí. Por tanto, en mi opinión, gran parte del valor de la compañía sigue intacto, esperando a que el mercado la valore adecuadamente.
Reconozco la frustración actual que significa ser accionista minoritario de GSJ, incluso he estado dudando si colgar este análisis, por la cara de idiota que a uno le queda cada vez que cae en la tentación de preguntarle al mercado por el precio, pero bueno, al final me resulta tranquilizador darme cuenta de que el negocio sigue sumando, que el riesgo de quiebra es ínfimo y que estamos antes una de las compañías del continuo más seguras en cuanto a liquidez y en cuanto a calidad de sus activos.
Un saludo y paciencia
