INDICE: 1. INTRODUCCION 2. INGRESOS POR EMPLEADO Y MARGENES. 3. LA IDEA DE SUBCONTRATAR PROGRAMADORES DE LA INDIA VIENE DE LEJOS 4. CARACTERÍSTICAS DEL SECTOR Y CRECIMIENTO 5. LA DEUDA 6. CONCLUSIONES 1. INTRODUCCIÓN Es una de las compañías que no deja de hablarse de ella sobretodo desde que comienza su continua bajada desde 2021 y es que cada bajada para muchos parece no estar justificada y se le considera cada vez más potencial. La empresa de consultoría dedicada a los sectores tecnológicos con la particularidad de que su mano de obra se contrata principalmente en la India aprovechando la diferencia de salarios. En principio su posicionamiento es hacia el sector de más valor añadido dentro del sector IT: Pero aquí al menos a mí me surge la primera duda y es que si se centran en el segmento de mayor valor añadido uno podría esperar que los ingresos por empleado sean bastante altos y que eso deje unos enormes márgenes a la compañía, pero ¿es esto así?. 2. INGRESOS POR EMPLEADO Y MARGENES. En sus cuentas anuales de 2022 decía que ya había 18250 “Nagarrians” y los ingresos totales eran 856 millones, con lo que si dividiéramos nos daría un ingreso por empleado de 47k€ esto sería así si no hubiera subcontratados, los hay pero podemos hacer una estimación. Más o menos vemos que puede tener entre un 10% de servicios sucontratados lo que reduciría un poco más todavía lo que cobran de media por empleado, da igual lo obviamos. La media de salarios pagados dividiendo la partida de salarios del Staff Cost entre el número de empleados sale a 27.200€. Desde luego que es realmente competitivo si lo comparamos con cualquier media de salarios del sector IT de cualquier compañía y hay que tener en cuenta que un 40% de sus ingresos vienen de EEUU, donde la media de personal de IT del segmento de “alto valor añadido” puede estar multiplicado por 3-4 veces perfectamente esa cantidad, además de que las empresas incurren en otros gastos al contratar personal y que por ello a la hora de subcontratarlo estarían dispuesto por lo general a pagar más a empresas externas que el salario bruto que pagarían al empleado: EEUU y Europa central (en el que 170 de los 231 corresponden a Alemania) copan el 67% de los ingresos, los márgenes brutos por segmentos son de 31,2 – 27,6 – 26,2 - 28,2 % respectivamente según aparecen en la imagen. Comparemos estos márgenes brutos con otra compañía. ACCENTURE Revenues: 61.594.305$ Cost of services: 41.892.766$ Margen bruto= 32% Es decir que accenture supera con la media el margen bruto del segmento más rentable y de mayor volumen de Nagarro pese a tener su mano de obra contratada en India y una media . Pero es que si miramos el margen EBIT: ACCENTURE Revenues: 61.594.305$ Cost of services: 41.892.766$ Sales & marketing: 6.108.401$ General & administrative cost: 4.225.957$ EBIT: 9.367.181$ Margen EBIT= 15,2% NAGARRO Revenues: 856.334€ Other operating income: 28.176€ Cost of revenue: 76.980 € Staff cost: 571.063€ Other operating expenses: 89.017€ EBITDA: 145.558€ Pero tenemos que añadir la amortización y depreciación que la cantidad total es 33.125€ pero veamos no siendo que sea algun ajuste puntual. En intangible assets tiene una amortización en el año de 7.649€ En goodwill tiene una amortización de 0€ En property, plant and equipment tiene una depreciación de 3.746€ En right of use y lease liabilities tiene una depreciación de 21.729€ Por lo que la totalidad de los 33.125€ habría que tenerlo en cuenta. EBIT: 112.434€ Margen EBIT=(EBIT/Revenues + Other income) = 12,6% Un margen de un 2,6% menos que Accenture, es verdad que el mayor tamaño juega a favor de Accenture pero desde luego no es lo que al menos yo esperaba en un modelo de negocio que te centras en los trabajos tecnológicos de mayor valor añadido y contratas personal en la India a razón de 27k por empleado y que ya tiene cierto tamaño para diluir los costes generales de la compañía. 3. LA IDEA DE SUBCONTRATAR PROGRAMADORES DE LA INDIA VIENE DE LEJOS En concreto desde hace casi 20 años: El problema no parecen ser los salarios, sino lo que cobran por sus servicios ¿y por qué puede ser esto? como digo esta idea de subcontratar trabajos tecnológicos a la India para ahorrar en mano de obra yo la llevo oyendo desde hace unos cuantos años y también he visto de cerca algunos casos que lo han hecho, Y NO DIGO QUE ESE SEA EL CASO DE NAGARRO pero el subcontratar ese trabajo a la India en los casos que yo conozco se hace de la siguiente manera: - Una persona muy cualificada de aquí define con un nivel de detalle altísimo el funcionamiento y especificaciones que tiene que tener el software, se le manda esas instrucciones a la empresa con los trabajadores en la India que hacían EXACTAMENTE LO QUE PONGA AHÍ, sin conocer la finalidad, ni el proceso ni la intención de este, no saben cómo tiene que funcionar ni lo que están desarrollando más que lo especificado en esas instrucciones, personalmente desde el primer momento que lo escuché, y conociendo el proceso que lleva el desarrollo, sabía que no podía funcionar, definir todo eso con ese nivel de detalle cuesta un % muy alto de lo que supone programarlo entero, pero hay veces, la mayoría, que quien toma la decisión no ha trabajado en ello y no tiene, ni quiere escuchar, ese punto de vista. - El resultado, ya sean por errores del que hizo las especificaciones (que seguro que era la inmensa mayoría de los casos porque es realmente muy difícil, hay muchas cosas que te das cuenta según las programas o haces pruebas pero no delante de un folio en blanco) o errores del propio trabajo del personal de la India el caso es que tuvo casi siempre un resultado bastante regulero y eso llevaba después a tener que hacer muchas pruebas una vez que lo entregan los trabajadores indios y depuración, con lo que a menos que sean muy muy baratos no compensaba y realmente es subcontratar un trabajo de muy poco valor añadido. Todo esto ha hecho que quizás injustamente porque no es solo fallos suyos sino también de los que desde aquí le mandaban esas especificaciones, se les haya colgado una etiqueta de baratos y a la par con ella la de trabajo de baja calidad, a decir verdad ciertas noticias como esta tampoco ayudaron: Solo hablo de lo que yo conozco de subcontratar ese tipo de trabajos, no digo que sea siempre así ni que sea el caso de Nagarro. Además ahora hay que tener en cuenta que la Inteligencia artificial no va a ser capaz al menos en un principio de sustituir los trabajos de alto valor añadido, pero sí de este tipo de perfil de los programadores de bajo valor añadido que serían si simplemente cumplen especificaciones, probablemente van a ser de los primeros afectados, y no soy yo solo el que lo piensa. https://www.xataka.com/robotica-e-ia/india-vivero-programadores-ceo-stability-ai-cree-que-seran-pronto-seran-sustituidos-ia Repito de nuevo que desconozco si es el caso de Nagarro o si realmente hacen trabajo de alto valor añadido, pero si es de este tipo de empresas que compite por precio y no aporta valor añadido la evolución podría cambiar muy rápidamente. 4 – CARACTERÍSTICAS DEL SECTOR Y CRECIMIENTO Y es que no es solo los bajos ingresos por empleado los que podrían ser una muestra de que nagarro está entrando en una guerra bajando margenes, si analizamos su balance vemos que: La cuentas de cuentas a cobrar no paran de aumentar, es cierto que es un sector que trabaja así, tu contratas personal les pagas y después cobras por lo que a mayor cifra de negocio mayores cuentas a cobrar, pero no aumentan solo porque aumente su cifra de negocio, de su informe de resultado de la primera mitad del año: Financiar a 10 dias más con los tipos actuales a tus clientes es una forma de resultar más atractivo para que compren tus servicios o quizas también puede ser que tus clientes se hayan convertido en peores pagadores o que crezcas atrayendo a clientes que son peores pagadores que los que tenias, cualquiera de todas ellas no es buena señal y supone un riesgo y un coste sobre todo a estos tipos de interés, si miramos su cash flow: Cada vez más necesidades operativas de fondos y en 2023 sigue así y además ha pasado a ser negativa la partida de cash flow from factoring (pagos por adelantado de los clientes a cambio de un descuento), nadie quiere pagar por adelantado aunque les descuentes algo. Nagarro tiene cada vez más cantidades de dinero retenido por sus clientes, o quizás también podría ser que son demasiado optimistas y al contabilizar los ingresos así: Nota: Los gastos los contabilizan cuando se incurren. Ósea que yo entiendo que ahí se pone lo acordado y esperable pero después con una enorme cantidad retenida que te debe el cliente reconocen que quizás haya partes que no se cobren, podemos ver que retención hacen para pérdidas, pero para el caso lo mismo da, son cuentas que pueden no cobrarse, miremos que perdidas hacen en ellas. Ahí podemos ver algunos de esos “descuentillos” que hacen en esas cuentas. Todo esto podría ser normal en su sector, si bien Accenture contabiliza los ingresos con estimaciones cuando incurre en los gastos de esos servicios y ha bajado de 70 a 69 dias de cuentas a cobrar este año 2022, teniendo en cuenta la diferencia de método de contabilizar los ingresos posiblemente si ambos usaran el mismo sería más alto el de Accenture que el de Nagarro. Pero vayamos a ver como calculan estas pérdidas: No sale este en el reporte de los 6 meses de 2023 pero podemos ver que en el 2021 tenían 105,174 que no habían vencido el plazo de pago de los 125,131 totales es decir un 84% no habían llegado a la fecha de pago y el 16% habían pasado el plazo de pago y no se había cobrado. En 2022 tienen 118,443 que no han llegado a la fecha de pago de los totales 173,480 totales, lo que es un 68% no han llegado a la fecha de pago y un 32% se han pasado, casi un tercio de las cuentas a cobra están incumpliéndose, el doble que el año pasado y con más cantidad, sin embargo no queda ahí la cosa, fíjense en los cálculos que hacen en las líneas de expected loss rate, si le aplicaran los mismos ratios que en 2021 las perdidas de 2022 pasarían de 5,990 a 8,390 en las partidas que se han pasado de la fecha, pero es que en 2022 le han aplicado también un porcentaje de pérdidas que no ha llegado la fecha de pago mucho más alto que el año pasado, con lo que en el primer semestre de 2023 vemos lo que ya anunciaban, más perdidas: No podemos ver como calculan las provisiones en el informe de estos 6 meses pero casi han tenido las mismas perdidas que en todo el 2022. El modelo de negocio de negocio además de eso les obliga a tener una gran cantidad de efectivo, para poder hacer frente a esos pagos antes de que lleguen eso ingresos que se pueden producir, o no, como tenían esperado, pero los gastos hay que pagarlos igualmente, la posición de efectivo de Nagarro es de 100 Millones aproximadamente, sumado a las necesidades operativas de fondos hace un total de 265 millones de euros que necesitará financiar. No quiero decir con estos que están infravalorando las pérdidas, yo no puedo saberlo y en principio puedo considerar que su estimación es correcta, pero es que yo, que soy muy desconfiado y he vivido de cerca algunos momentos de tener que cobrar una factura o devolverte una fianza un cliente, con una suma muy importante delante, decir es que no he quedado del todo contento con este trabajo, si me quitas x por ciento te pago y si no pues nos peleamos y ya veremos pero de momento te quedas sin cobrar (no lo dicen así pero se entiende eso perfectamente) y no eran pequeñas pymes, eran a veces empresas grandes que habían tenido un proyecto que no había salido del todo bien para ellos y la persona con la que hablabas quería compensar esas pérdidas donde fuera y muchas veces tenía grandes incentivos para ello; la capacidad negociadora del cliente en esa situación es enorme, y si bien Nagarro está reduciendo la concentración de clientes su panorama ahora es este: Es decir que el mayor cliente posiblemente tenga un 5-7% de su cifra de negocio, que si lo llevamos a las cuentas por cobrar serían partidas pendientes de 8 millones de euros, o lo que es lo mismo un 30% del beneficio neto después de impuestos del semestre, por lo que su poder de negociación es alto y cuanto más estires las cuentas a cobrar más poder tendrá. Además estos aumentos de los días de cuentas a cobrar suponen mayor necesidad de fondos, pero es que además Nagarro quiere crecer y en un negocio donde primero pagas y luego cobras crecer significa pagar cada vez más antes de cobrar por lo que necesitas mas cash, una cantidad de ese dinero se puede producir por el beneficio de la propia empresa y si no habría que recurrir a mas deuda. Si Nagarro quisiera crecer sin emitir más deuda debería únicamente usar para financiarse los beneficios generados, es decir hay un límite de crecimiento sostenible para no tener que incrementar cada vez más la deuda. g= % de beneficio neto después de impuestos / [(liquidez+ necesidades operativas)/ventas totales] Cogiendo los datos de beneficio neto y ventas del primer semestre el margen neto es 5,82% la liquidez 99 millones y las necesidades operativas de 165 sobre las ventas del estos seis meses multiplicado por 2. g= 5,82%/[(99+165)/912]= 19,7% Mucho menor de lo que lo hicieron estos años de atrás y que a la vez al aumentar y subir los tipos van a perder probablemente más margen o si aumentan los días de cuentas a cobrar como ha pasado también tendrán menos margen y el crecimiento sin emitir cada vez más deuda será más limitados si siguen cayendo los margenes. Y esto es una aproximación si destinaran todo el dinero del beneficio neto (considerando capex de mantenimiento = amortización y depreciación) a financiar el incremento de la necesidad de fondos operativos, pero es que Nagarro está haciendo además adquisiciones y recompras de acciones propias, y el año pasado creció un 27% ¿Cómo lo hizo? Con deuda. 5 – LA DEUDA La compañía ha aumentado la deuda con respecto a diciembre del año pasado, si vemos donde va esta deuda es 23 millones más de cuentas a cobrar (Trade recivables & contract assets) y otros 43 millones al fondo de comercio porque han hecho una nueva adquisición. La deuda actual de la compañía sumando liabilities to Banks y lease liabilities es de 325 millones y el EBITDA de estos 6 meses multiplicado por dos es de 116 con lo que no es demasiada quedaría en 2 veces EBITDA sin descontar la liquidez, pero la compañía ha pagado en estos 6 meses 8 millones de intereses más de lo que pagó en 2021 en todo el año y casi el doble que la primera mitad del año pasado asique le afectara a sus márgenes y beneficios. Pero la principal duda es ¿podría seguir aumentando la deuda para crecer pagando cada vez más intereses a este ritmo mientras sus ingresos se resienten y el perfil de pagos de sus clientes es cada vez peor? en mi opinión no deberían y es que el sector en el que está yo he pasado por él, aquí en España no en la India, en cosa de tres años dividieron la sección en la que estaba dos veces, con el único propósito de hacer divisiones más pequeñas y que si un cliente grande o un sector tuviera algun problema el resto de la las divisiones no se vieran afectadas, ellos saben que hay riesgo, todos sabemos que en un recorte de plantilla de cualquiera de sus clientes son ellos, las subcontratas, los primeros siempre en salir y eso, además de perder los ingresos, les genera unos gastos en despidos, al final las empresas generalmente pagan a las subcontratas para que sean ellas las que asuman los costes y riesgos que ellos no quieren asumir, aunque en el caso de Nagarro podría ser distinto por sus empleados de otros paises para aprovechar las diferencias salariales, pero tendrían también costes(aunque bien es cierto que bajaría la cifra de negocio y generarían cash flow positivo de las cuentas a cobrar y necesitarían mantener probablemente menos efectivo) y si bien siempre están divididas y puede ser que afecte solo por divisiones en una economía difícil todas sus divisiones se verán afectadas. Además que oye quizás esto no esté tan lejos de lo que creemos, sacado de su informe de resultados del primer semestre de 2023: Es decir ESTÁN RECONOCIENDO QUE TIENEN UN EXCESO DE PERSONAL Y QUE HA COSTADO A LA COMPAÑÍA MAS DE UN 4% DE LAS VENTAS, O LO QUE ES LO MISMO MAS DE 18,25 MILLONES DE EUROS, su beneficio neto en este trimestre ha sido 26,5 millones. Normal que también actúen así (igualmente informe de resultados del primer semestre de 2023): Retrasaran las subidas de salarios hasta final de año. Y es que todo apuntaba a eso, cuando no eres capaz de sostener tus ventas o de llegar a las que quieres te toca o resignarte o como en este caso bajar márgenes, ya sea bajando precios, dando facilidades de financiación, siendo más permisivo con descuentos… como para encima subir salarios… Además de eso en la gestión de la deuda hay una gran diferencia con otras del sector como Accenture que tiene una deuda neta negativa o otra empresa que sea proveedora de personal como puede ser Randstand siendo estas mucho más conservadoras. Tambien hay que tener en cuenta que su exposición a sectores cíclicos es importante: Y hay que recordar que cuando vengan mal dadas hay que mantenerse en pie. PD: el hecho de que además compren acciones propias gastándose más del flujo de caja de las actividades operativas en este contexto me parece un despropósito. 6- CONCLUSIONES 1- El reto de intentar crecer rápido en un modelo de negocio como ese es realmente difícil y arriesgado ya que necesitas mucha financiación para conseguir esos grandes crecimientos y necesitarás grandes cantidades de deuda. 2- Nagarro no tiene grandes margenes ni por lo tanto probablemente ningún moat, el modelo de negocio de intentar hacer trabajos de alto valor añadido con mano de obra de países con salarios bajos puede funcionar pero no consiguen los ingresos y márgenes suficientes para que parezca interesante y son incluso menores que otras compañías del sector. 3- Además de lo anterior si su modelo de negocio fuera competir por precios con trabajos de bajo valor añadido será probablemente uno de los primeros sectores afectados por la IA. 4- La evolución de las partidas de cuentas a cobrar no para de aumentar y con una tasa de impago en estas facturas una vez llegada la fecha del 32% que se ha duplicado en el último año y siguen creciendo las provisiones de perdidas, riesgo de mayores pérdidas y mayores gastos de intereses. 5- La concentración de clientes y la exposición a sectores cíclicos de Nagarro suponen un riesgo a tener en cuenta. 6- La evolución de la deuda y los tipos de interés penalizarán a Nagarro en sus margenes. 7- Si baja los márgenes tendrá limitado su capacidad de crecer sin emitir cada vez más deuda. 8- Con todo lo anterior parece evidente que tienen problemas para mantener sus márgenes mientras llegan a las ventas que pretenden y eso no va a mejorar en el corto plazo, así lo anuncian además en su informe de resultados, reconociendo una sobrecapacidad que les ha costado 18,25 millones en el semestre y la intención de retrasar las subidas de salarios 6 meses. 9- Pese a todo lo anterior el área donde se encuentra Nagarro tiene una enorme falta de profesionales y tendrá mayores necesidades en el corto y medio plazo pero es sobretodo de los trabajos de alto valor añadido, además su modelo de negocio podrían tener amplios márgenes. 10- Personalmente considero que va a atravesar un periodo complicado y que debería ser mucho más conservador con la gestión del capital y replantearse su intención de crecer a ese ritmo en este entorno, puede ser que cumpla las expectativas, pero el riesgo que está asumiendo es grande. 11- Como saben esto no es consejo de compra ni de venta ni de nada, simplemente una opinión y reflexión acerca de la compañía que además puede ser totalmente equivocada. Y hasta aquí, muchas gracias por leerme ;)
