Buenas cifras. En medio del complejo escenario global provocado por la pandemia de la Covid-19, los negocios de Sacyr mejoran su cifra de negocios, su EBITDA y rentabilidad. Esto pone de manifiesto la solidez de la estrategia de la multinacional, focalizada en los activos concesionales. Sacyr provisiona el coste del reciente laudo sobre la fórmula del basalto y del hormigón del Canal de Panamá. La sólida situación financiera le permite atender con su propia caja el resultado de este laudo sin comprometer proyectos actuales ni su plan de crecimiento. El Consejo de Administración aprueba el reparto de un scrip dividend de una acción por cada 54 títulos. La rentabilidad del dividendo en 2020 se sitúa por encima del 4%.
En un contexto extremadamente exigente por la crisis mundial provocada por la Covid-19, Sacyr incrementó su EBITDA entre enero y septiembre el 7,2%, hasta alcanzar los 527 millones de euros.
Este aumento refleja la solidez del modelo de negocio de la multinacional, que tiene su foco en las actividades concesionales con bajo riesgo a la demanda. Gracias a él, la compañía no ha tenido un impacto significativo por la pandemia durante el tercer trimestre del año. El 78% del EBITDA procede de los negocios concesionales de sus tres grandes áreas de negocios: Concesiones, Ingeniería e Infraestructuras y Servicios.
La compañía ha implementado medidas preventivas frente a la Covid-19 en todos sus centros de trabajo y ha contribuido a paliar los efectos de la pandemia entre los colectivos vulnerables en España, Colombia, México, Perú y Chile. Además, dentro de su actividad de construcción y gestión hospitalaria, ha llevado a cabo actuaciones para ampliar la capacidad de sus hospitales y crear nuevas instalaciones preparadas para hacer frente a la pandemia.
En este difícil contexto económico, la cifra de negocios creció el 5,6% entre enero y septiembre, hasta los 3.203 millones.
Laudo de Panamá
El beneficio neto atribuible del grupo fue de 47 millones de euros, el 61% menos que en el mismo periodo del ejercicio anterior, pese a haber tenido que realizar una provisión de 85 millones de euros para cubrir la cantidad que debe devolver a la Autoridad del Canal de Panamá (ACP) tras el reciente laudo de la Cámara Internacional de Comercio (ICC).El laudo sí otorga a GUPC 25 millones de dólares en concepto de gastos adicionales de laboratorio y por la existencia de fallas no detectadas en el terreno.
La sólida situación financiera de Sacyr le permite atender con su propia caja el resultado de este laudo sin comprometer proyectos actuales ni su plan de crecimiento.
Esta reclamación supone solamente el 8,8% del total de las interpuestas por GUPC, el consorcio constructor, y sus socios. Sacyr y GUPC seguirán defendiendo en ICC sus argumentos en relación con las reclamaciones justas que está haciendo a ACP. Además, avanza en UNCITRAL el arbitraje de inversión contra el Estado de Panamá ya que Sacyr considera que ha sido perjudicado al realizar con éxito un proyecto con un perfecto desempeño estructural, funcional y medioambiental.
Mejora de la rentabilidad
Sacyr mejoró la rentabilidad de los negocios en los nueve primeros meses de año respecto del mismo periodo del ejercicio anterior y el margen de EBITDA se situó en el 16,5%.
La bajada del precio de la acción de Repsol no ha tenido impacto en la caja del Grupo durante el tercer trimestre de 2020, ya que Sacyr tiene completamente cubierta su posición mediante derivados financieros.
La compañía, utilizando un criterio de prudencia, ha ajustado el valor en libros de su participada hasta los 6,72 euros por acción. Con las últimas optimizaciones en las estructuras de derivados, Sacyr podrá beneficiarse de la revalorización de la acción a partir de 8,5 euros acción para más de 25 millones de acciones.
Evolución de las actividades
En los nueve primeros meses del año, Sacyr Concesiones aumentó su EBITDA el 12%, Ingeniería e Infraestructuras, el 11%, y Servicios lo redujo el 23% tras la reorganización estratégica de la compañía, que traspasó los negocios de agua a Sacyr Concesiones.
Sacyr ha simplificado su estructura corporativa con la integración de sus dos áreas de EPC, Sacyr Ingeniería e Infraestructuras y Sacyr Industrial. Esta operación facilita las sinergias del grupo y una mejor integración para los clientes.
La cartera de ingresos futuros cerró el mes de septiembre en 38.671 millones de euros, un 10% menos que en el tercer trimestre de 2019 por las desinversiones realizadas durante 2020 y por la ralentización de las licitaciones a nivel mundial por la Covid-19.
Evolución de la deuda
La deuda neta del grupo se situó en 4.788 millones de euros a cierre de septiembre, frente a los 4.315 millones a finales de 2019. El aumento se debe a la actividad inversora de la compañía en nuevos proyectos concesionales. La deuda con recurso se situó en 870 millones de euros.
La compañía continuó con su estrategia de rotación de activos maduros con la desinversión del 95% de la Autovía del Guadalmedina.
El Consejo de Administración de Sacyr aprobó en su última reunión el reparto de un scrip dividend de una acción por cada 54 títulos, que se suma al abonado en febrero de un título nuevo por cada 46 acciones. Como medida de prudencia en el entorno macroeconómico en el que estamos, el consejo ha decidido repartir la mitad del dividendo complementario estimado a principios del ejercicio. La rentabilidad del dividendo de la compañía se sitúa por encima del 4%.
Las previsiones de tesorería del grupo para 2020 muestran disponibilidad de liquidez sin tensiones, dado que una gran parte de la financiación tiene vencimientos en el largo plazo. Junto a la tesorería del grupo, Sacyr cuenta con 300 millones de euros de líneas de crédito disponibles.
La compañía firmó en julio de este año un contrato de derivados sobre diez millones de acciones propias de Sacyr. Cinco millones con precio de ejercicio inicial de 1,80 €/acc. y vencimiento medio a un año. Y otros cinco millones con precio de ejercicio inicial de 1,80 €/acción y vencimiento medio a dos años. Con esta operación, la compañía demuestra su confianza total en el valor y su evolución futura.
Evolución por áreas de negocio
Concesiones.- Sacyr Concesiones obtuvo una cifra de negocios de 850 millones de euros (+21%). La que la mayoría de los activos están libres del riesgo de demanda y su remuneración se basa fundamentalmente en criterios de disponibilidad.
De la cifra de negocios, 494 millones de euros correspondieron a ingresos concesionales, que aumentaron el 34% por el crecimiento operativo de los activos. Los ingresos de construcción suben el 7% y alcanzan los 356 millones.
El EBITDA alcanzó los 263 millones de euros, un 12% más.
La cartera de ingresos futuros, que se sitúa en 29.685 millones de euros, no incluye aún la adjudicación de la Autopista A3 Nápoles-Salerno (Italia). Tampoco la reciente adjudicación del contrato de gestión energética de la Universidad de Idaho (EEUU) durante 50 años, la primera concesión de Sacyr en este país.
Durante 2020, Sacyr Concesiones ha puesto en servicio varios activos: la carretera Pirámides-Tulancingo-Pachuca (México); el segundo tramo de la autopista Pedemontana-Veneta (Italia); el Hospital de Tláhuac (México), que entrará en servicio en los próximos meses; así como varios tramos de autopistas 4G en Colombia y de Rutas del Este en Paraguay.
Ingeniería e Infraestructuras.- La cifra de negocios de esta división alcanzó los 1.905 millones de euros, el 9% más que entre enero y septiembre de 2019.
El EBITDA creció el 11%, hasta 209 millones de euros, y el margen de EBITDA mejoró hasta el 11%, frente al 10,8% del mismo periodo del ejercicio pasado.
Los resultados recogen la integración de Sacyr Industrial en Sacyr Ingeniería e Infraestructuras. Esta simplificación de la estructura conllevará unas mayores sinergias.
La cartera de esta división alcanzó los 6.196 millones de euros, lo que representa 29 meses de actividad. Alrededor del 50% corresponde a trabajos para Sacyr Concesiones.
Con posterioridad al cierre, se ha cerrado la venta de las actividades de construcción en África, con lo que se reduce el riesgo en esa actividad en países no considerados estratégicos para seguir concentrando los esfuerzos en países home market y en el foco concesional.
Servicios.- La cifra de negocios de esta división se contrajo el 12%, hasta los 745 millones de euros, debido al traspaso de la división de agua a Sacyr Concesiones. El EBITDA alcanzó los 65 millones de euros (-23%) y el margen de EBITDA se queda en el 8,8%.
La cartera de Servicios se situó a cierre del semestre en 2.790 millones de euros, con la incorporación de más de 190 nuevos contratos. La compañía cuenta con presencia en cinco mercados estratégicos.
CONCESIONES (24% de la Cifra de Ingresos del Grupo y 49% del EBITDA del Grupo)
Dicen que el porvenir de Sacyr está en el Negocio Concesional. Vamos a ver que ha hecho al respecto en estos nueve meses. La comparación de Cifra de Negocio, BºNeto Atribuible (BNA) y Margen está resumida en la siguiente tabla: Sacyr y su Negocio Concesional: Comparación de Ingresos, BNA y Margen Neto
El aumento tan espectacular de BNA (374%) se explica por el Resultado de Enajenación de activos (rotaciones) por valor de 90 M€, cuando en 2019 por esa partida se contabilizaron sólo 4,5 M€. De no ser por esas enajenaciones-2020 tan importantes, el Bº Neto del negocio concesional sería cero (o casi) a 30-9-2020. Para ganar dinero de verdad en concesiones, ha de vender activos. En condiciones de muchas menos enajenaciones (como fue el año 2019), el Margen Neto Concesional fue solo del 2,7%, un porcentaje bajísimo para este tipo de negocio. Lo que sucede es que el Resultado Financiero (que en un gran porcentaje son Gastos Financieros), se “come” gran parte del Resultado Neto de Explotación Concesional (EBIT). En los 9M2020 el EBIT-Concesional ha sido de 225 M€ y el Resultado Financiero de 109, lo que significa que los Gastos Financieros absorben nada menos que el 48% (109/225) del Resultado de Explotación Concesional. Es decir en Sacyr-Concesiones se trabaja para pagar los intereses de la deuda y es que el negocio concesional está muy endeudado: mediante un repaso al balance de esta línea de negocio, nos apercibiríamos que la Deuda Neta está por los 3.530 M€. El EBITDA-Concesional-2020, podría alcanzar los 350 M€. En consecuencia el ratio DFN/EBITDA sería de 10,1, una cifra muy alta aún tratándose de un negocio concesional. Y ésta es la mejor de las tres líneas de negocio de Sacyr. ¡Como estarán las otras!. Vamos a verlo.
INGENIERIA e INFRAESTRUCTURAS (55% de la Cifra de Ingresos y 39% del EBITDA).
Sacyr. Division de Ing. e Infraestructuras: Comparación de Ingresos, BMA y Margen Neto
En 9M2020, el Bº Neto Atribuible del negocio “Infraestructura e Ingenieria” ha sido de 18 M€, (Margen Neto=0,9%, bajísimo) cuando en los 9M2019 alcanzó los 31, (Margen Neto del 1,8%, algo es algo). Este descenso del 42% es atribuible al aumento de la negatividad de los Resultados Financieros (-62 M€ en 9M2020 frente a los -49M€ en 9M2019).De no haber sido por este incremento negativo, el BNA se hubiera mantenido en los 31 o 32 M€. La causa de este aumento de los gastos financieros ha sido el crecimiento de la Deuda Neta de esta división que ha pasado de los 1.268 M€ de 2019 a los 1.735 M€ de 2020 (aumento del 37%).
SERVICIOS (21% de la Cifra de Negocio y 12% del EBITDA)
En esta División de Servicios, lo que sucede es que la Cifra de Negocio es de 745 M€ (cae un 12%) lo que induce a caídas del 25% del BNA, (se queda en los 18 M€ frente a los 24 de 9M2019) siendo su Margen Neto del 2,4%, un margen muy bajo, pero en 2019 fue casi lo mismo (un 2,8%).
Tanto las Infraestructuras como los Servicios son negocios de márgenes muy bajos.
El de Concesiones por ahora también, pero le salva las ventas de activos.
HOLDING
Hay una cuarta línea de negocio si es que se la puede llamar así, que es “Holding y Ajustes” donde se incluyen los gastos estructurales de la matriz y se contabilizan las operaciones financieras que realiza la matriz. En ese Holdig se incluyen la participación en Repsol, los derivados de cobertura del precio de Repsol, las operaciones en el forex, la operación de call y puts que afecta a 10 millones de acciones, los 85 M€ por la pérdida del litigio con Panama, etc.. Es como un cajón de Sastre financiero, pero que tiene una importancia tremenda, pues los importes que se manejan en la Cuenta de Resultados del Holding son muy importantes. Veamos algunas partidas:
Resultados de Sociedades puestas en equivalencia: -717,5 M€
Resultado variación valor Instrumentos Financieros a Valor razonable: 766 M€
Tanto los Resultados de Repsol como la evolución de su cotización, tienen su reflejo en estas cuentas:
-los Resultados por la “puesta en equivalencia” y
-su Cotización por la “variación de valor de instrumentos financieros”
Fijémonos en que los importes de estos epígrafes (-717,5 y 766) son considerables si los comparamos con los EBITs de las tres líneas de negocio: Concesiones (225 M€), Ingenieria e Infr (146) y Servicios (31). Quiero decir que nos fijamos mucho en los EBITs y BNAs de las líneas de negocio, cuando en el Holding se incluyen operaciones financieras que enmascaran el verdadero “performance” del negocio típico.
El Resultado del Holding puede hacer que el Resultado del Grupo sea muy diferente al Resultado conjunto de las tres líneas de negocio. A 30-9-2019 sumó 48 M€ al BNA del Grupo y a 30-9-2020 ha restado 79.
COMENTARIOS
¿De que dependen los Resultados de Sacyr?. Desde luego, NO de los Resultados ordinarios o típicos de las tres líneas de negocio. El Resultado final de Sacyr depende en un gran porcentaje solo de tres particularidades:
1.- De las operaciones de enajenación de activos que se realice, (rotación de inmovilizado)
2.- De las operaciones financieras que se efectúen en el Holding. La influencia de Repsol es importante por sus Resultados y su Cotización, también la reciente operación de compra de call y venta de puts sobre 10 millones de acciones, swaps de deuda, etc.
3.- De las demandas o pleitos cursados por Sacyr o sus clientes
Como los márgenes del negocio ordinario (Concesiones, Ingenieria e Inf y Servicios) son tan bajos, cualquier operación de venta de activos (de cualquiera de sus tres Divisiones) u operación financiera (del Holding) o problemas con sus clientes, repercute enormemente en el Margen Neto del Grupo. Eso explicaría la impredecibilidad de los Resultados del Grupo.
En los momentos actuales tenemos perfecta visibilidad sobre estos tres puntos tan importantes:
1- Sacyr tiene activos para irlos rotando,
2- Repsol ya está tocando fondo tanto a nivel de Resultados (muy probablemente este año sea el último de perdidas) como de Cotización bursátil (parece haber tocado fondo en los 5 euros).
3- Los litigios pendientes en Panamá no se resolverán hasta 2025
Gracias a estas tres circunstancias puede predecirse que la constructora ha tocado fondo en el 1,45. Su precio se moverá por la franja 1,45-1,80, hasta que se vislumbre una evolución favorable de Repsol o se produzca una noticia relacionada con una operación de venta de activos o con una operación financiera de Holding, o con el desenlace de algúna querella.
Si sus negocios ordinarios tuvieran un mayor margen, (lo que no sucederá hasta que su deuda sin recurso disminuya, es decir nunca), los resultados extraordinarios serían irrelevantes, pero en Sacyr tienen mucha más importancia que los ordinarios, de ahí que cuando se anuncia que se ha hecho con la limpieza de no sé qué universidad, que ha ganado el concurso de una autopista de Colombia, o el desmantelamiento de una planta industrial, o la remodelación de un edificio o la construcción o explotación de alguna línea ferroviaria o la ingeniería y operación de alguna renovable, o la limpieza de no sé qué Ministerios, su cotización bursátil no se mueve lo más mínimo. Y es que sus Resultados dependen poco de su actividad ordinaria. Dependen más de lo que suceda en alguno de los tres puntos anteriores, (ventas de activos, Repsol, operaciones en el Holding y litigios). De ahí la dificultad de su predicción y su volatilidad bursátil. Su seguimiento ha de hacerse más por análisis técnico que por fundamental, por lo que es uno de los títulos preferidos para especular.
Aún siendo consciente de que está a muy buen precio, y que dentro de un par de años podría sobrepasar la barrera de los 2,20, yo NO recomendaría posicionarse en el valor más que nada para ahorrarnos disgustos. Dos años es mucho tiempo y seguro que tendrá nuevos tropiezos y ocasionará decepciones.
Quienes estén “atrapados” han de mantener a la espera de tiempos mejores. Quizá si esto de la pandemia se termina, mejorarán en algo las cuentas (las suyas y las de Repsol) y se podrán deshacer posiciones sin muchas pérdidas.
Todo esto son opiniones personales. Las decisiones inversoras las debe de tomar cada cual según sus propios criterios, porque sus pareceres sobre el valor pueden diferir de los míos.
Excelente análisis, pero creo que no has tenido en cuenta el impacto del tipo de cambio. La depreciación del tipo de cambio (Latam) ha tenido durante 3T 2020 un impacto de -89 M€ (vs -7 M€ 2019):
Concesiones: -66 M€ (vs -12 M€ 2019)
Construcción: -7,6 M€ (vs ligero impacto positivo en 2019)
Servicios: -5,5 M€ (vs -2,3 M€ 2019)
Holding: -9,8 M€ (vs +6,6 M€ 2019)
Tienes razón que los márgenes son bajos, pero en la rama de Construcción está por encima del promedio (% EBITDA del 4,5% más o menos vs un 2% promedio del sector, más o menos) Los gastos financieros son elevados, cierto, pero porque tiene concesiones muy apalancadas, al no tener riesgo de demanda se lo pueden permitir. Respecto al futuro de SACYR, sería interesante:
Saber qué pasará con Repsol, no me gusta nada la ingeniería contable que parecen hacer, no hay quién entienda esto (y eso que sé de contabilidad). Ojalá se deshagan de ellas cuando finalicen los derivados y dediquen el dinero a nuevas concesiones o reducir deuda de proyectos
Saber por qué narices se mete a especular con el precio de su cotización. Es una Concesionaria/Constructora, a hacer calls y puts con sus acciones que se dedique la gente que sabe
Qué política de cobertura respecto a los tipos de cambio tienen, ya que este año el impacto está siendo muy fuerte
Por otro lado, he leído que hace poco ganó provisionalmente la A3 Nápoles Salerno (Consorzio SIS del que tiene el 49% y no consolida) y otra Autopista en el Norte de Italia (también con el Consorzio SIS)
