El caos reinaIntentar comprender y predecir las tendencias del mercado es algo sumamente complicado, pero hacerlo bajo la administración Trump se convierte en una tarea casi imposible. Millones de personas se preguntan cada día cuál será su próximo movimiento, pero se sorprenden constantemente con una declaración contradictoria.Desde que puso un pie en la Casa Blanca, parece que reina el caos en los mercados financieros y la volatilidad se ha convertido en un componente sistemático de cada jornada bursátil.Los principales índices bursátiles no están contentos con sus dos primeros meses y los inversores están preocupados por cómo puede evolucionar el panorama económico estadounidense en los próximos trimestres. En el fondo, sus acciones parecen encaminadas a reducir el enorme déficit fiscal estadounidense, lo cual es comprensible, pero el modus operandi plantea no pocas inquietudes. Decisiones bruscas y contrarias a las adoptadas por Estados Unidos en el pasado pueden tener consecuencias drásticas y, sobre todo, impredecibles.Por más que los analistas se esfuercen por predecir el impacto de los aranceles sobre el PIB estadounidense, la verdad es que estamos en un territorio desconocido donde no hay certeza.La Fed de Atlanta hasta la semana pasada estimaba un crecimiento del PIB real de al menos el 2%, ahora estamos casi en el -3% y la cifra va empeorando semana a semana. La razón que desencadenó este desplome tiene que ver con los aranceles, ya que las empresas estadounidenses importaron productos en masa antes de que los aranceles entraran en vigor. Dado que las importaciones tienen un peso negativo en el PIB, este evento desencadenó un desenlace aparentemente catastrófico. Obviamente, no estamos en recesión y ya se espera una normalización de las importaciones en el próximo trimestre, pero en mi memoria no recuerdo un cambio tan grande en las estimaciones del PIB en tan poco tiempo, lo que me hizo darme cuenta de lo difícil que es hacer cualquier tipo de pronóstico.La volatilidad crea oportunidades, pero para aprovecharlas hay que entender al menos algo de lo que está pasando. En este artículo os voy a mostrar mi visión sobre todo el caos que nos rodea, pero por supuesto, como todo el mundo, no tengo una bola de cristal. La única certeza que puedo daros es que mi opinión no está influida por cuestiones políticas y que intentaré evaluar objetivamente los datos disponibles; por supuesto, estoy abierto al diálogo. No soy ni pro-Trump ni anti-Trump, ni siquiera soy estadounidense en primer lugar, así que no me interesa ser parte de un lado o del otro.¿Cuál es el plan de Trump?El tema del momento son los aranceles, pero antes de abordarlos creo que es fundamental dar un paso atrás y entender qué llevó a Trump a ser tan agresivo. La respuesta es bastante intuitiva y se encuentra en el siguiente gráfico.Como se puede ver en la línea azul, EEUU antes de 2009 tenía una deuda sostenible y rondaba el 60% del PIB durante casi 20 años. La crisis de 2008 marcó una ruptura definitiva con los estándares pasados, y desde entonces Estados Unidos nunca ha podido volver a los niveles anteriores. No sólo eso, con la pandemia llegaron ayudas fiscales récord, cosas que otras economías como Europa no han vivido. La recesión había que evitarla a toda costa, por lo que el mercado se vio dopado por un déficit fiscal sin precedentes salvo durante la Segunda Guerra Mundial. La Bolsa se disparó dada la alta liquidez en circulación, pero el problema fue que el enorme déficit fiscal seguía ahí pese a que el Covid-19 había sido derrotado. 2023 en términos de ratio Déficit Fiscal/PIB es casi comparable a 2009, pero la economía no necesitaba tantas ayudas, por lo que la recesión más esperada de la historia nunca se produjo pese a las alarmas (Regla de Sahm, Inversión de la Curva de Rendimientos). Pero ahora tenemos un gran problema: esta deuda tiene que ser refinanciada y los tipos de interés ciertamente no están cerca del 0% como lo fueron en 2009 y 2020/2021.En este punto se podría pensar que el mismo problema existía hace dos años, es decir, cuando la Fed ya había subido mucho las tasas de interés debido a la alta inflación, pero hay una nota que hacer al respecto.La administración anterior, para evitar que los costos de los intereses se dispararan demasiado en las próximas décadas, prefirió apalancarse en letras del Tesoro (es decir, bonos gubernamentales con vencimiento inferior a un año).La refinanciación de la deuda que vencía con bonos del Tesoro a 10 años ( US10Y ) y con un interés superior al 4% habría sido un éxito a largo plazo, pero con la emisión de letras del Tesoro el tema candente se trasladaba de trimestre en trimestre. Además, estas últimas tenían una gran demanda tanto de los inversores nacionales como extranjeros, ya que la liquidez no había rendido tanto en mucho tiempo.El problema es que, tarde o temprano, alguien tendrá que acabar con este mecanismo de renovación de los bonos del Tesoro, y parece que Trump se está encargando de hacerlo. El objetivo es reducir los tipos a largo plazo (luego veremos cómo) para que el Gobierno pueda refinanciar la deuda que vence con bonos del Tesoro a 10 años de nuevo. La refinanciación a largo plazo da más estabilidad económica porque no existe la carga de tener que pagar el capital cada trimestre, sino sólo los intereses. Hay tiempo para pensar en las opciones adecuadas y es más fácil hacer consideraciones con una perspectiva a largo plazo.Esta maniobra es decisiva para el futuro de Estados Unidos: ser la primera economía del mundo no significa que se pueda endeudar indefinidamente. Hay que pagar intereses y, si no se reduce el déficit fiscal, existe el riesgo de que éste cubra gran parte del gasto público.Las previsiones para los próximos años no parecen mejorar; por el contrario, se espera que el déficit en relación con el PIB aumente cada vez más. En primer lugar, creo que es necesario reducir los déficits y, en segundo lugar, es fundamental que los tipos de interés sean bajos, ya que de lo contrario la economía estadounidense corre el riesgo de sufrir una importante contracción dentro de varios años.El dinero que se utiliza para pagar intereses no se podrá utilizar para algunos servicios básicos, por lo que el ajuste fiscal que está experimentando Estados Unidos podría ser solo el comienzo. A este ritmo, en los próximos 10 años el costo de los intereses podría ser de 13,80 billones de dólares y, para darles una idea de cuánto es, adjunto la Declaración del Tesoro para el año fiscal 2024.Estado de cuenta mensual de ingresos y egresos del gobierno de los Estados Unidos (MTS)Los gastos de intereses ya ocupan el tercer lugar, pero si el déficit no se desacelera, no me sorprendería verlos en primer lugar dentro de una década. Con el dinero desembolsado por concepto de intereses netos, el gobierno podría haber financiado todos los costos de la Defensa Nacional en el año fiscal 2024.En general, el concepto clave es entender que, en algún momento, este problema debe resolverse y, cuanto más se posponga, más amarga será la medicina. A muchos les preocupa un desplome del mercado de valores, pero una crisis del mercado de bonos es definitivamente peor. Un país abrumado por los gastos de intereses y que sigue acumulando déficit como si estuviera en guerra no puede disfrutar de una calificación crediticia alta, por lo que Estados Unidos ha sufrido varias rebajas en los últimos años. Con esto no estoy sugiriendo que Estados Unidos ya no sea un país libre de riesgos, pero en los vencimientos a largo plazo el riesgo está aumentando significativamente, por eso los rendimientos en esta parte de la curva están teniendo dificultades para caer.Como se ha mencionado, es fundamental que los rendimientos de los bonos del Tesoro puedan caer para refinanciar la deuda a largo plazo. Sin embargo, si no hay un plan real para reducir el déficit, se puede estar seguro de que la calificación crediticia no mejorará y, como resultado, las tasas a largo plazo se mantendrán altas. En el caso de los vencimientos a largo plazo, la Reserva Federal no tiene poder y la opinión de los vigilantes de los bonos importa más, a menos que se quiera emular al Banco de Japón.Entonces, ¿cómo mejorar las calificaciones crediticias y, por lo tanto, reducir las tasas a largo plazo? Simplemente hay que reducir el gasto gubernamental o aumentar los ingresos. De hecho, eso es lo que viene sucediendo desde la creación de DOGE, o el Departamento de Eficiencia Gubernamental. El objetivo es reducir las regulaciones estadounidenses y eliminar el gasto gubernamental innecesario, con el objetivo potencial de lograr ahorros de hasta 2 billones de dólares para 2026. Si bien el objetivo es muy ambicioso, DOGE ya ha mostrado resultados preliminares.Ya se han ahorrado más de 100.000 millones de dólares, pero no han faltado las críticas. Para lograr este resultado mínimo, se han producido importantes despidos masivos en varias agencias gubernamentales y todo esto está desbordándose en varias protestas para contrarrestar este agresivo plan de ahorro. Los recortes nunca agradan a nadie, pero después de décadas de ríos de dinero sin consecuencias, hoy Estados Unidos debe necesariamente tomar algunas decisiones dolorosas. El gasto debe necesariamente recortarse, y por algún lado tendrá que empezar el DOGE; afortunadamente no me corresponde a mí decidir si esto es correcto o no. Cada uno de nosotros tiene su opinión sobre lo que hubiera sido correcto recortar o no, por lo que las críticas nunca cesarán mientras el DOGE siga en esta línea agresiva.Cuando era niño recuerdo cuando en la televisión se veían constantes disturbios de ciudadanos griegos, pero no entendía el detonante. La deuda de Grecia en sólo cinco años se había disparado, los rendimientos de los bonos a largo plazo no paraban de subir, y para devolverla a niveles sostenibles hubo recortes masivos en el sector público: de 2009 a 2013 se redujeron los salarios un 22,50%, de 2009 a 2015 los gastos gubernamentales disminuyeron un 35%. Grecia tardó muchos años en digerir esa amarga medicina, pero ahora parece haber encontrado su camino a pesar de seguir siendo una economía muy limitada.Obviamente, Estados Unidos no es Grecia, pero debe hacer algo ahora porque una verdadera crisis de deuda es mucho más grave que una ligera contracción económica: una medicina amarga hoy puede evitar consecuencias peores en el futuro. Se trata de complicaciones de corto plazo encaminadas a una mejor sostenibilidad de la deuda en el largo plazo.Los vigilantes de los bonos están apreciando las maniobras de Trump para hacer más sostenible la deuda; de hecho, desde principios de año, las tasas a largo plazo han caído significativamente en sólo tres meses. Sin embargo, los ahorros logrados mediante despidos y agilización burocrática pueden verse superados por la voluntad de extender y ampliar los recortes impositivos, incluida la eliminación de los impuestos sobre las propinas y las horas extras. En otras palabras, existe el riesgo de que el efecto global de la política fiscal no conduzca a una reducción del déficit, las tasas a largo plazo vuelvan a subir y los costos de los intereses se conviertan en el principal gasto del gobierno en la próxima década, incluso más que la Seguridad Social.Pero tal vez haya una solución para esto: dado que Estados Unidos tiene un enorme déficit comercial con el resto del mundo, ¿por qué no aumentar los aranceles y obtener algo de los demás países?Aranceles: la realidad suele ser más decepcionante que la imaginaciónAnteriormente hemos visto cómo la política fiscal de Trump refleja una idea de fondo correcta (reducir la carga de intereses) pero criticable en ciertos aspectos. Por un lado, se reducirá el déficit despidiendo a cientos de miles de personas, por otro lado, hay voluntad de ampliar las rebajas de impuestos; los disturbios se intensifican pero DOGE sigue recortando el gasto federal rápidamente. De momento, los tipos a largo plazo están reaccionando positivamente, pero veremos cómo evoluciona esto. Este movimiento puede haberse visto exacerbado por la caída del mercado bursátil y el aumento del interés por las inversiones “risk off”.En cualquier caso, lo que realmente está sacudiendo la economía mundial son los tan discutidos aranceles, un aspecto crucial de la política de Trump. Teóricamente, los aranceles los pagan las empresas estadounidenses al Tesoro estadounidense cuando importan de un país determinado, pero técnicamente el consumidor final se lleva la peor parte. Las empresas suelen incluir el costo de los aranceles dentro del producto final para mantener el margen de beneficio invariable, por lo que probablemente sea usted quien cargue con la carga. Pero hay más.Un aumento generalizado de los precios de los productos puede hacer que la inflación vuelva a subir y podríamos sufrir una segunda ola de consecuencias mucho más graves que la primera: la deuda se refinanciaría a un tipo de interés más alto, el consumo caería y las relaciones comerciales con otros países del mundo se deteriorarían. Este es el peor escenario posible: una América aislada del resto del mundo y centrada en su propia producción interna, poco dispuesta a cooperar con las grandes economías mundiales.Esto es polémico en cierto sentido, porque el fuerte crecimiento de muchas empresas estadounidenses proviene de la colaboración con otros países, y la imposición de aranceles ciertamente no mejora las relaciones comerciales. Trump quiere un Estados Unidos menos dependiente de la manufactura extranjera, pero eso significaría volver a una economía que ya no existe. Por ejemplo, Apple fabrica la mayoría de sus iPhones en China, y se aprovecha de la mano de obra china, eficiente y barata, para llevar al mercado un producto excelente y asequible.El chino medio gana cinco veces menos que el estadounidense medio, por lo que si quieres un iPhone fabricado en Estados Unidos tendrás que pagar entre dos y tres veces más por él. Si esto es demasiado para ti y para muchos otros, no lo compres, pero esto provocaría una caída del precio de las acciones de Apple, lo que afectaría a los principales índices estadounidenses y, probablemente, a tu patrimonio.Este es sólo un ejemplo, pero creo que da una idea de lo peligrosa que es una economía aislacionista. En el entorno económico actual, la globalización es un factor crucial que no se puede poner en peligro ni por unos cuantos miles de millones de dólares.Se estima que el aumento de los aranceles a Canadá, México y China podría generar unos 300.000 millones de dólares en las arcas estadounidenses, suponiendo que la demanda de importaciones se mantenga igual que en 2024, lo que es poco probable. Así, por menos de 300.000 millones de dólares (un tercio del costo anual de la extensión propuesta por Trump de la Ley de Reducción de Impuestos y Empleos), la economía estadounidense corre el riesgo de antagonizar a socios comerciales clave que han colaborado indirectamente en el éxito de las mejores empresas de su país.En todo esto, no tengo en cuenta la reacción de estos países, que están dispuestos a responder a estos aranceles con contraaranceles. En otras palabras, Trump ha iniciado una guerra comercial, pero el único enemigo común de las principales economías del mundo es Estados Unidos.Quizás subestime el poder del resto del mundo o simplemente esté fanfarroneando. Esta última opción, en mi opinión, es la más probable: asustar al enemigo y luego resolver la situación y obtener algo a cambio. Al menos por el momento quiero dejar de lado el pesimismo y creer que todo esto se puede resolver en poco tiempo, después de todo, ¿cuál sería la alternativa? Creo que a los EE. UU. no les conviene llevar las cosas demasiado lejos, y la historia nos lo ha enseñado.La Ley Arancelaria de Estados Unidos de 1930 (también conocida como Ley Arancelaria Hawley-Smoot ) fue un ejemplo de cómo no se deben gestionar las relaciones comerciales con otros países. Para proteger a las empresas y agricultores estadounidenses de la competencia extranjera, se aumentaron los aranceles a miles de productos importados, principalmente agrícolas. Los países afectados impusieron aranceles de represalia, y esto provocó un colapso masivo del comercio internacional, agravando la Gran Depresión.Este fue un caso extremo, y no creo que lleguemos nunca a ese punto: la economía actual es profundamente distinta a la de 1929, y las causas de la Gran Depresión no se pueden atribuir únicamente a la cuestión de los aranceles. De cualquier modo, es seguro que un colapso del comercio internacional no presagia nada bueno, y si Trump no da un paso atrás, nos esperan años difíciles: el resto del mundo está preparado para aplicar aranceles de represalia.Si comparamos la situación actual con una más reciente, 2018 puede ser un buen punto de partida. Ya entonces, Trump veía los aranceles como la solución para aumentar los ingresos del gobierno, pero en esa ocasión apuntó solo a China y no a casi todo el mundo. A través de los aranceles y los aranceles de represalia, el comercio mundial salió debilitado y los mercados bursátiles sufrieron mucho en 2018.A finales de año, el S&P 500 cayó alrededor de un 20%, pero se recuperó rápidamente como siempre.Precisamente este último aspecto es el que hay que aprovechar: la Bolsa tiende a subir a largo plazo, pase lo que pase. Todos los momentos negativos han sido superados y creo que lo que estamos viviendo hoy no es una excepción, por lo que sigo siendo optimista a pesar de todo.ConclusiónTrump se encuentra ante una situación compleja (en parte creada por él), y la enorme deuda acumulada por Estados Unidos en los últimos tiempos no ayuda en absoluto. Además, su modus operandi, bastante controvertido, está generando confusión en los mercados financieros. Cuando los intereses de la deuda son tan altos, no hay mucho margen de maniobra, sobre todo cuando los tipos de interés siguen siendo tan altos y la Reserva Federal no los va a bajar porque teme una segunda ola de inflación debido a los aranceles. En mi opinión, todo lo que Trump puede hacer por ahora es tratar de reducir el gasto público lo más posible y delegar algunos ahorros para prolongar la duración de las rebajas de impuestos. De una forma u otra, el déficit fiscal tiene que reducirse, a menos que en diez años Estados Unidos quiera gastar una gran parte del PIB sólo en pagar los intereses.Es una medicina amarga pero necesaria; no creo que una pequeña caída sea el fin del mundo; después de todo, el S&P 500 ha tenido un desempeño excepcionalmente bueno en los últimos diez años.Creo que la medida de aumentar los aranceles para aumentar los ingresos del gobierno es bastante arriesgada, y tal vez Trump no esperaba una respuesta tan agresiva por parte de China, México, Canadá y Europa. Sea como fuere, espero que esta situación no dure mucho, pero no me sorprendería que el mercado de valores de Estados Unidos siga sufriendo en el corto plazo. Sin embargo, no es momento de entrar en pánico y nunca vale la pena apostar contra el mercado, incluso si la situación parece crítica.Más que la agresividad de DOGE, creo que el mayor riesgo está relacionado con los aranceles porque si EE.UU. no da un paso atrás, realmente podríamos vivir una recesión relacionada con la caída del comercio internacional.Original completo y gráficos de Eugenio Catone