Las cláusulas de los acuerdos de financiación firmados por Grifols con sus acreedores pueden disparar el coste final de la potencial oferta pública de adquisición (opa) que un fondo del grupo canadiense Brookfield estudia lanzar sobre la empresa farmacéutica española, ya que su abultada deuda tendría que ser devuelta de inmediato incluso si el nuevo accionista no toma la mayoría del capital.
Teniendo en cuenta que Grifols tiene una deuda cercana a los 10.000 millones de euros, su devolución -unida a los 7.000 millones en que podría valorarse el capital del grupo en la opa-, llevaría la transacción a los 17.000 millones, la mayor compra del año en España, por encima incluso de la oferta de BBVA por Sabadell.
Cláusulas con bancos y bonistas
Los principales créditos y emisiones de bonos de Grifols contemplan un pago anticipado en caso de "cambio de control" de la empresa, que ahora mismo tiene como principal accionista a la familia fundadora de la empresa, con alrededor del 30% del capital, y que trabaja con Brookfield en el diseño de la hipotética operación.
Según esa cláusula, se considera que se produce "cambio de control" si un nuevo inversor toma el 35% o más del capital de Grifols. Es decir, no hace falta que rebase el 50%, como es habitual en los pactos financieros en otras compañías.
En el caso de que la familia Grifols adquiera más acciones en el fabricante de hemoderivados, la devolución de la deuda solo se activaría en caso de elevar su presencia hasta tomar la mayoría.
Actualmente, según lo comunicado a la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV), el consejo de Grifols ha dado acceso a información reservada a Brookfield y la familia, para que puedan tomar una decisión sobre si formulan la opa de exclusión de Bolsa, y a qué precio.
En esa revisión (due diligence), uno de los aspectos que tendrá que analizar el fondo canadiense y la familia -con Lazard, Uría y Linklaters como asesores- es el contenido de los contratos de financiación.
Opciones alternativas
Si no quieren repagar la deuda, los posibles oferentes tienen dos opciones. La primera es organizar el futuro accionariado de tal forma que no se activen las cláusulas de control, con la familia llegando al 49,9%, Brookfield al 34,9% y buscando otros inversores para el otro 15%.
Pero los accionistas locales no parecen tener recursos para subir su participación (su vehículo de inversión Scranton está refinanciando la deuda con dificultades) y el fondo canadiense busca una posición casi de control.
La segunda posibilidad es pedir a los acreedores que perdonen la activación de las cláusulas de control (a través de una dispensa o waiver) y no reclamen el repago de la deuda en cuanto cambie el control tras la opa. Pero esto exigiría una amplia mayoría entre bancos y bonistas, que ven como los intereses de gran parte de la financiación actual de Grifols está por debajo del mercado, por lo que podrían inclinarse por su amortización anticipada.
Reflejo de ese mayor coste es una emisión que realizó este año la empresa al 7,5%, para refinanciar bonos que vencían en 2025 y que costaban solo un 3,2%. Si toda la deuda de Grifols fuera renovada con ese salto de 4 puntos porcentuales en sus intereses, sería difícil sacar una buena rentabilidad a la opa.
Todo ello hace que una de las claves de la transacción vaya a ser la estructura de la financiación. Brookfield gestiona activos por 900.000 millones de dólares (825.000 millones de euros) y su último fondo de capital riesgo (que lideraría la opa a Grifols) captó 12.000 millones de dólares en 2023.
De los 17.000 millones de euros que puede costar la opa, unos 2.500 corresponden a la participación que mantendrían los Grifols. Del resto, Brookfield -seguramente con co-inversores- podría poner 5.000-6.000 millones de capital, para facilitar una rebaja de la deuda necesaria hasta los 8.500 millones.
Así se activa el 'cambio de control'
En 2019, Grifols firmó un gran crédito sindicado de 4.300 millones, dividido en un tramo en euros, otro en dólares y una línea de liquidez renovable. Los bancos, liderados por Bank of America en un grupo que también incluía a BBVA, CaixaBank, Sabadell y Santander entre otros nombres, impusieron unas estrictas cláusulas de cambio de control, con varios supuestos en los que la compañía debe devolver todo el dinero concedido.
El primer caso de cambio de control llega si un inversor o empresa ajena al grupo compre el 35% o más del capital de Grifols, o bien ese nuevo socio alcanza el derecho a nombrar la mayoría del consejo de administración de la empresa.
Una segunda posibilidad es que la familia fundadora incremente su participación de alrededor del 30% por encima del 50%.
Otro escenario de cambio de control se produce si una mayoría del consejo de Grifols dejara de estar compuesta por administradores que ya lo eran cuando se firmó el crédito en 2019.
Por último, la farmacéutica tendría que devolver el crédito si dejara de poseer el 100% de la filial estadounidense que actúa como receptora del crédito, denominada Grifols Worldwide.
En las principales emisiones de bonos se contempla también la compra del 35% por un nuevo inversor como motivo de cambio de control, así como la adquisición de más del 50% por la familia. Sin embargo, no se hace referencia a las posibles modificaciones del consejo de administración.
La financiación del Banco Europeo de Inversiones (BEI) y del fondo de Singapur GIC también podrían incluir cláusulas de cambio de control, indican fuentes financieras.
Bajo la lupa de las agencias de ráting
Desde que Gotham City Research publicara en enero su crítico informe sobre la deuda de Grifols, la empresa se ha centrado en acelerar la reducción del pasivo y la extensión de los plazos de vencimiento de sus obligaciones. Para ello, la empresa cerró hace unas semanas la venta de un 20% de Shanghai Raas al grupo Haier, por unos 1.600 millones de euros.
Además, la empresa ha logrado colocar bonos entre varios fondos por 1.300 millones de euros, con vencimiento en 2030 y un tipo de interés del 7,5%.
Los ingresos por las dos transacciones han servido para aliviar el nivel de deuda y eliminar casi por completo los vencimientos que afrontaba en 2025. Pese a ello, las agencias S&P, Fitch y Moody's han rebajado en los últimos meses el ráting de la empresa.
En el caso de Moody's, esta firma anunció el pasado viernes su decisión de abandonar la tarea de calificar a esta empresa, al contar con "insuficiente o inadecuada información" para ello.
